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2016-02-25 第168期

第168期:没有必然的再通胀

2017-02-25 18:20:33
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作者:北京大学国家发展研究院教授宋国青

导语:从现在的经济情况和经济工作会议来看,2017年相对来说比2016年的经济总量会有收缩,通货膨胀没有必然的理由一定要上升。至于美国能掀起多大的浪,中国做一些对冲就完全可以应付了。

过去几个月PPI的同比、环比都有很大幅度的上升,虽然CPI的变化还不是太大,但在2016年似乎可以算的上通胀了。不过现在虽然有通胀的迹象,但是并不意味着下一轮通货膨胀率会出现一个明显的上升,在此主要是指环比,鉴于PPI同比在未来几个月还是很有可能会上升。

而我之所以认为没有必然的再通胀,是因为如果宏观调控政策制定者认为此类过快增长并不合适的话,那么完全有理由、有手段在不太长的时间内,扭转过快的上涨势头,使之回到合适的增长范围。

一、以社会融资总量上加上中央、地方的债务融资再减去财政存款衡量,可以看出今年的流动性总量明显上升。

虽然2016年9月底房地产限购政策出台后,大家直观上都认为房贷会下跌,但实际11月份社会融资出乎意料上升依旧很快。决定PPI、CPI的因素很多,但最主要的还是流动性总量。今年的经济起势,主要还是价格起来的多一些,实体经济相对起势比较弱。

通货膨胀增长,说明了流动性增长比较高,拉动了名义需求。如果调控者认为这样的名义需求增长偏高,那么想要调整下去也很快很容易,如今来说调低应该比放高容易。因为我们目前有两个主要的增长动力:一是地方债,与基础设施投资相关;二是房地产,随着时间推移调控政策的作用会逐渐显现。

地方债、中央债这些财政政策调整的灵活性很大,所以只要政策决策层认为现在的通胀率上升不是其所愿,那么完全可以将其控制住。当然,对通胀这一问题可能还有别的看法,但这是看法的问题,不是手段的问题。

二、PPI与工业、经济增长的关系与往年有所不同。

过去很长一段时间里,如果需求扩张、生产扩大,那么PPI上升随之而来。两者之间基本上是工业增长一个百分点,PPI增长略多于一个百分点。但2016年就像是广告上说的“加价不加量”,PPI一直增长,但GDP增长率呈L型,工业增长率也是一样,比较平缓。

原因一则可能是潜在的经济增长率有所下降,但更重要的原因应当是对一部分行业生产的控制。这种控制长远来看可能会增加有效供给,这也是我们希望看到的。不过短期来说价格的上涨对于下游产业和居民负面影响很大,这种成本增加最终也会反应到CPI中去。

与潜在增长率下降相对应,追求不合适的增长目标是不可取的。简单来说,2016年PPI从2015年四季度的-6%上升到了2016年11月份的3.3%,工业生产和GDP同比才算平稳。如果潜在增长率下降,那么如果2017年维持GDP增速,PPI要上涨的压力就会非常大。

从定量角度来看,我们需要合理把握政府考虑的经济增长目标,或者说把约束力放宽一些。如果通胀不高,其他情况也都合理,增长率(目标)可以高一些;如果其他情况发生了变化,增长目标该下调也要下调。不管是从政策还是其他角度考虑,做预测、做计划可能会遇到意料之外的事情,这就需要及时调整。

2016年PPI比CPI涨的快,与农产品的情况有关。过去几年的农业丰收使得农产品库存很大,从2016年开始调整了过去保价收购的政策,结果就是2016年市场农产品价格比较稳定甚至出现下跌。不过到目前为止CPI环比上升幅度还是较大,但和PPI比起来小多了。

三、与通胀更密切的,是中国需求对全球的影响。

2016年我国每个月对美国的贸易顺差相比2015年每月近500亿美元有所减少,绝对值变化高达100多亿美元。相对而言,美国的逆差大概在400多亿美元,但是波动幅度较小。

短期内大的波动是影响经济的关键。中国顺差的大幅度下降背后是经济体的内需增长率相对于外需增长率比较高。简单说,我国内需扩大、投资增加,引发进口的增加。这进而给资源输出国(铁矿石、石油等出口国)带来了利益,这一利益也会间接传导到其他经济。

用这个指标度量的话,2016年底全球经济的反弹,特别是大宗商品价格的上升,很大程度上归功于中国,美国的贡献并不大。

同时,中美储蓄率和投资率自2000年来负相关性很高,这一负相关大部分来自于2008、2009年金融?;?,期间美国等国家投资大幅度下跌,中国则扩大了投资。随后美国的投资率缓慢上升,而中国的投资率总的来说缓慢在下降。

这两大经济体投资率的负相关恰好起到了一个相互对冲的效果,两国并不是有意为之,而是每个国家按照自己的预测和外需的变化进行的调整所达成的相对平稳的结果。特朗普当选后提出要按他原来的设想政策大兴投资,这正是中国所望。中国可以赶快多出口、少投资,未尝不是好事。

中国2015年的净投资绝对数是美国的几倍,这预示着在美国常规的波动范围内,中国可能的波动更大,没有达到可以对冲的程度。因而特别是在投资方面,中国的波动起到主导的作用。因此,2017年全球通胀的情况依旧可以比较有信心的认为是中国主导。

四、通胀倾向下实施宽松货币政策的可能性较小。

用中国的高储蓄率来解释中国对美国的资本输出,有一定道理。但是忽略了储蓄是流量的概念。经过这么多年的高储蓄、高投资,我国资本存量的绝对水平很可能已经超过了美国。这样我们经??吹降暮芏嘟鹑谖侍?,包括杠杆率问题,背后的根本原因就是资本产出比的快速上升。

结合现在的情况,如果美国在未来几年出现一个比较高的投资能够拉动全球的通货膨胀,那么对中国来说再好不过。因为中国资本存量确实太大了,需要输出资本。这里的“大”是从投资报酬率的情况估计。

如果美国能做到这一点,我们出口顺利的话内需就可以紧一些。从现在的经济情况和经济工作会议来看,2017年相对来说比2016年的经济总量会有收缩,通货膨胀没有必然的理由一定要上升。至于美国能掀起多大的浪,中国做一些对冲就完全可以应付了。

关于中国总需求调控或者流动性总量、货币政策等一直都有非常多的争论。不过在现在的情况下,总需求已经比较强,甚至出现了较高通胀倾向,在此情况下,支持宽松的货币政策就师出无名了。如果这是一个比较主导的意见,最终也会形成了决策层的意见。稳定需求,在执行层面没有太大难度。


  

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